一个价值投资者对另一个价值投资者的观察
11月21日，中泰资管副总经理、基金经理姜诚，在线回答了投资者的一些问题。
主题与巴菲特退休信和段永平的近期对话有关。基本上可以算得上是姜诚reaction了。这也是他又一次回应，组合为何是这样的，与投资框架有关。
金句：
1、 价值投资不只局限于股票，任何可以产生现金回报的资产，都可以运用价值投资的方式去投资，也都可以从价值投资的视角去看。
2、 绝大多数标的我没有能力去识别它的企业文化，以看财报，跟上市公司进行沟通的方式去了解一家企业，我觉得远远不足以评估。
3、 我觉得不存在这样一种简化的情形，就是不考虑价格，单独去评论、去评估自己有多懂一家公司。
4、 要比市场更懂这个事，在我的投资框架当中是做不到的，因为我永远都不知道市场懂多少。
5、 做不同的决策的人，大家的机会成本会不尽相同。比如说对于段永平可能是银行存款，对于我来讲，或许是市场上一个指数隐含的长期的潜在回报率。
6、 我不是说AI是不是宏大趋势，而是说这样一个观点，“AI是新的工业革命”，这是一个宏大叙事。
7、 我自己得不出这样的一个判断，即便我们得出了这样的一个很笃定的判断，这就是下一次工业革命，这跟我们买不买它又有什么关系？
8、 我们很难根据“工业革命”去买标的。投资回报率不是由他是不是参与了一场“工业革命”，或者说他在一场“工业革命”当中扮演了什么样的角色来定义的。
9、 知识要挑难的学。但赚钱是两回事，投资决策要挑简单的做。
采用第一人称，部分内容有删节。
价值投资的检验标准
价值投资不只局限于股票，任何可以产生现金回报的资产，都可以运用价值投资的方式去投资，也都可以从价值投资的视角去看。
所以，买了之后永远都不能卖、也愿意买，这对于所有价值投资，不仅限于股票类别的资产，都是适用的一个检验标准。
“买股票等于买公司”是从另外一个视角来看价值投资这件事。如果我是从买公司的视角去看，自然就不是以“买了这个股票之后，等待更高的价格再把它卖出去”视角去看。所以我觉得是殊途同归的。
绝大多数情况下我们无法评估企业文化
企业文化特别重要，因为战略、策略、执行这几个维度的决策，长期都是需要不断的修正的。
如果一个公司有非常好的企业文化，而且我们可识别的好的企业文化，这个文化可以帮助企业在长期经营的过程当中不断去修正，不断去纠偏，因为在制定特定的决策的过程当中，没有哪个企业能做到一直正确。
为什么我很少跟大家讲我对企业文化的看法，或者说我们怎么看待一个公司的企业文化？
因为以我自己站在二级市场投资者的视角来讲，绝大多数标的我没有能力去识别它的企业文化。
如果我是一个企业的经营者，或者我是一个企业能够接触到它的核心业务的骨干的员工，而且在一个企业工作很久，或许对于企业文化会有一定的判断。
比如我在中泰资管已经工作了10年的时间，我可能会对中泰资管的文化有我的判断。
以看财报，跟上市公司进行沟通的方式去了解一家企业，我觉得远远不足以让我去评估它的企业文化。
商业模式和竞争优势
评估企业文化这个是一个目标，我们希望能够通过更长期的经营记录，通过更长期的企业对外交流，对言行如一、知行合一的检验，来判断它的企业文化是什么。
但是符合我刚才提到的那几个条件的上市公司现在是很少的。
所以我们不能说退而求其次，更加关注于商业模式和竞争优势，而是商业模式和竞争优势本身就是长期价值的核心决定因素，或者说是根本决定因素。
企业文化是辅助我们判断这些长期价值决定因素的很重要的抓手。如果这个抓手我能够抓得住，它就很重要；如果抓不住的话，可能它就变成了重要、但不确定，我们没有办法过度依赖它。
但是商业模式分析、竞争优势分析（仍然可以做好）。长期可持续的竞争优势带来长期超额的盈利能力，是长期价值的终极决定因素。企业文化是我们判断这件事，评估企业长期价值的非常有力的武器。现实当中我们之所以很少谈它，是因为现在我们还用不好它。
核心价值观是有好坏之别的
企业文化远超“股东价值最大化”的范畴，某种程度上可以放在公司治理维度当中去看，公司治理只是企业文化的反映出来的一个方面。
通常来讲，企业文化应该包括一个企业自我定义的使命愿景，以及指导日常行为的一些核心的价值观。
识别企业文化是很困难的一件事，关键就在于很多企业所说的和所做的其实并不匹配，不是一回事。言行如一，不是常态。
我们可以也看到了很多企业在它的文化宣传墙上会写，我们的使命是什么，我们的愿景是什么，我们的核心价值观是什么。但是看到这些文字的表述不等于我们抓住了企业的文化，企业文化需要更长的业绩记录、更长的行为记录，去考察它的核心价值观。
核心价值观，对于企业的长久经营而言，是有好坏之别的。虽然对于个人的人生成长，未必有标准答案。但是对于企业而言，如果目标是基业常青，那么价值观其实是有对错的。
只不过是我们在现实当中去识别它，存在一定的障碍，很难抓住，这确实是远超公司治理维度，是一个更高内涵层面的东西。
价值观会指导企业做很多的决策。在一些取舍的过程当中能够反映出价值观。
与其追求正确，不如回避错误
段永平有一张“不为清单”，我也有讲过类似的情况，与其追求正确、不如回避错误。
在做投资决策的过程当中，“不为清单”它可能是一个特别具象化的。比如具备这样几个行为特征的企业，我们不买；或者说是这样的几个动作，我们不做。应该有，只不过我没有把它那么具象化。它是一个原则性的东西。
比如我们看不懂的东西不买，我也不觉得这值得我把它具象化到一个“不为清单”当中去。比如长期前景无法预判的行业，我们不碰。整体而言都是蛮抽象的东西，我自己也确实没有刻意的去提炼，哪些东西不做，什么样的东西不碰（的清单），但是现实当中会有一些指导原则。
大体上而言，就类似于我们之前讲到的，“与其追求正确，不如回避错误”这样的一个指导原则。
在投资里不做什么比做什么更重要吗？这个要区别看待。
有时候，我们需要关键的突破点，那么我迈出去一步，把关键的信息、关键的障碍给突破，能够帮助我们形成一个原来不敢做出来的笃定的判断，它本身是有价值的。只不过在很多情况下，我们做不到这样，这时抑制自己投资的欲望，不做一些事儿，去回避掉一些决策，会从很大程度上帮我们避免掉损失。
我们不用比市场更懂
我觉得不存在这样一种简化的情形，就是不考虑价格，单独去评论、去评估自己有多懂。是否足够的懂，本身就是跟价格相关的。如果它的价格很便宜，我可能不需要懂太多，有一些瑕疵，可以承受，价格提供足够的保护。
从这个角度来讲的话，就有一些待解决的问题，可以留待以后去解决。但前提是它价格足够低，他给我时间和空间。我价格上给我足够的保护之后，我就可以去等待更长的时间，由时间来验证我们不懂的那一部分。
如果它的价格提供不到足够的保护，基于我们现在的理解，需要出现比较乐观的情况，而且比较乐观的情况的发生概率还很难确定的情况之下，可能就属于不够懂的，不够懂可能就暂时先不买，或者说不敢买。
真实投资当中，我们确实会比较高频率的出现一种情况，就是我们买的时候没那么懂，但是随着我们持有的过程，不断跟踪、研究，越来越懂了，甚至会越买越多。
这种情况我们也会经常遇到，但是前提一定是我们买的时候，懂的程度、自己对它的了解的程度和它的价格匹配出来合适的仓位。
我对它未来的长期展望的确定性没那么高，但是价格便宜到足够能够兜住相对悲观的下限，我可能也可以买，而且买了不少。
另外一种情况是，我懂了一些，但是价格都不是那么牢靠，安全边际不是那么稳固，但是我觉得它有蛮大的可能性，仍然使现在的价格物超所值，我可能也可以买，未必买的多。这种情况下，随着我们对它的认知不断加深，安全边际从不足变得越来越足，可能我们会逐渐加仓，都有可能。（也可能）我们买了之后，一开始买的不多，但是后面的价格不断下降，尽管我对它的长期判断还没有发生显著的上修，但是它的安全边际越来越足了，我可能也会越买越多。
所以实际上，现实中对于操作来讲，不是一个绝对的懂和不懂，买还是不买，是几重因素共同决定的，连续的决策的过程。
（是否要比市场懂），我觉得取决于投资框架。如果你的超额收益是建立在比市场更懂，或者比市场更聪明的情况之下，可能这个超额认知是做决策的前提，甚至是唯一的前提。如果我的投资目标或者说我的收益来源来自于资产本身带来的回报，我只需要跟它相对的价格、现在的价格来进行对比就行了。因为价格是我的成本，企业带来的未来的分红是我未来的回报，我只需要在我的风险承受能力范围之内决定我自己的事，就可以了。
本质的不同是在于在于你的投资框架。要比市场更懂这个事，在我的投资框架当中是做不到的，因为我永远都不知道市场懂多少。
当然如果我们用长期的这样的一个投资方法、投资框架去训练，或许会有一些感觉，有些人会有，否则预期差这样的一种投资框架会成为这么主流的投资框架？
我相信一定是有人能够做到的。他能够给市场号脉，知道自己比市场懂，还是跟市场认知差不了太多。但是有一点是明确的，要做好这一点，一定是很难的。
做价值投资，它的目标或者说机会成本都是自己的主观的判断，我只需要基于我自己的风险承受能力，基于我自己的要求回报率，基于我自己的理解的程度，来做适合我自己的决策就好了，不需要建立在我比别人更懂的前提之上。
我的一票否决的点很多
如果我们能够发现一个企业不诚信的话，一定是一票否决。
其实我觉得一票否决的东西应该蛮多的，比如诚信其实是很严重的一个问题。还有比如公司治理。如果一个企业的经营者或者企业的创始人，目标确实不是跟我们这种中小股东利益一致，这个显然也应该是一票否决的。
还有比如，一个企业它经营的过程中，不是以为它的用户创造价值为出发点，而是以给客户争利为出发点，这种通常也意味着这样的企业走不长，价值非常有限，应该也是一票否决的。
总之，如果我们能够清晰地识别出来一些企业的很明确的一票否决的点，我们一定会把它排除掉。
还是回到现实当中来，绝大多数的上市公司在跟他的投资人进行交流的过程当中，都是“化过妆”的，就像现在我们在做直播，或许某种程度上开着美颜，我们所见和事实它总是有差距的，往往我们更容易犯的错误是，没有发现我们本应该一票否决的点。所以如果发现了，那应该是毫不犹豫的一票否决。
会考虑再投资的可能性
其实我觉得价值投资者卖股票的理由都是一样的，还是我们反复跟大家分享过的这三个理由。
第一种情况是看错了，现在是属于既不物超所值，甚至有所高估的状态。
第二种情况是太贵了，比如对于段永平而言，隐含的潜在回报率都不如银行存款。
第三种情况，就是有更好的，本质是机会成本。这跟第二点是类似的，什么叫贵？贵就是指隐含的潜在回报率，弥补不了我们的机会成本。外边有更好的。
但是做不同的决策的人，大家的机会成本会不尽相同。比如说对于段永平可能是银行存款，对于我来讲，或许是市场上一个被动的指数，隐含着长期的潜在回报率。我还没有到，要求收益率低到用银行存款来做机会成本，来做价值的标尺的情况。
另外还存在一种情况，就是我们除了要为当下的机会成本来进行权衡之外，是不是要为未来以后可能出现的新的机会来预留一些现金？巴菲特也一直留存着比较高额的现金，或许它的机会成本是美国长期国债。
但是即便现在一笔资产的潜在回报率，我们觉得它比银行存款还要好，比长期国债的回报率还是要高的，我是不是就要满仓或者把现金全都投入进去，这也跟个人的风险偏好和应对不确定性的方式有关系。我可能还会额外考虑到一种情况，就是再投资的可能性。
即便现在的估值水平比我们当下的所有的资产还是要好的，比如一只股票，随意假设隐含长期潜在回报率现在还有5个点，（假设）现在股市整体来估值水平隐含着我们主流的宽基指数的长期潜在回报率只有4个点，这个时候我找不到比当前的标的更好的、有更高潜在回报率的资产，我是不是就只拿着（这个）资产，我就一直不卖？涉及到一个具体问题具体分析这取决于你的框架当中，想不想给未来有可能以更低的价格、也就是更高的潜在回报率，再买到更好的资产的这种可能性，预留出来现金。
因为股市整体在比较高估的状态下，它意味着更高的再投资机会出现的可能性。它是一个术语，这个是一个再投资风险的考量，我觉得不是每个人都会从这个角度去考虑问题，我自己会考虑的。
比如我的股票涨到了一定的程度，市全市场整体也涨到了一定程度，而且我现在也找不到，比现在这个股票长期隐含回报率更高的资产，我是不是就要一直拿着它？也未必。因为我可以卖掉一部分的资产，等待以后会出现更好的投资机会的可能性。这个就是应对再投资的不确定性的考量。
我觉得，有些人不会考虑，有些人会考虑，我属于会考虑的这样一种情况。历史中，我们多次出现过，没有达到最高点，我们就把股票卖掉的情况。我觉得这个不必求同，只要我们自己知道自己做决策的逻辑就行了。
还有就是我们说的第三种情况，这个是不需要犹豫的。这也是基金经理的基本的素养。
只不过现实当中更可能的情况是，一个新标的有些吸引人，我们又很难清晰得出它相比于我现在手上的资产又全面占优。所以现实当中出现的情况是，要么我新的先不买，要么是我不把老的卖光，我卖一部分，新的也买一部分，这样形成一些均衡。
如果我有充分的证据、给自己足够的置信度，认为新的资产它就是全面的占优，我们会义无反顾的换掉。
“AI是新的工业革命”与否与投资无关
以我自己现在的认知，不太敢于去做这种宏大的叙事。我不是说AI是不是宏大趋势，而是说这样一个观点， “AI是新的工业革命”，这是一个宏大叙事。我自己得不出这样的一个判断。我也没有认知的能力。
即便我们得出了这样的一个很笃定的判断，这就是下一次工业革命，甚至是比前面几次工业革命都更加剧烈，更加波澜壮阔的浪潮，这跟我们买不买它有什么关系？没有关系。
我们参与的目的是什么？我们很难根据“工业革命”去买标的，对不对？投资回报率不是由他是不是参与了一场“工业革命”，或者说他在一场“工业革命”当中扮演了什么样的角色来定义的。所有资产的投资回报率都由他长期创造现金回报的能力和当下的购买价格决定的。不管他是做什么行业的，不管它的未来的利润是增长还是下降，不管它是一个成长期的行业，还是一个衰退期的行业，不管它是一个新兴的企业，还是一个传统的企业，长期回报率的决定因素都是同样的——未来能够给我们带来多少现金回报，今天我要花多少钱去买它。
就像我们在季报当中讲到的，价值评估的本质是对未来一系列现金回报，对于股票而言就是分红的现值的求积分的过程。大家如果大学过学过微积分，就会知道积分是对一个曲线的下表面的下面的面积去求一个累加，而不是对于这个曲线当前的斜率进行求导。
所以其实我们曾经举过例子，一家企业给我们带来现金回报长期持续下滑，但是累加起来的现值非常高。另外一家企业现在很低的基础之上，未来给我们带来的现金回报持续增长，但是它累加起来的求积分的结果很小，那么很显然依然是前者更有价值。
从这个角度大家就会理解了，为什么我们的组合现在是这样的一个状态，它有投资理念的原因，也有我们的认知能力的原因。
但是归根结底我们可以笃定地说，跟AI到底构不构成一次新的工业革命，跟这个前提判断都是没有关系的。
投资决策要挑简单的做
我们研究、我们学习（AI），目的就是学习。学习的一定不是必然转化成投资决策或者是一个买入决策。有价值的学习体现为我不买，也可能是正确的，这也是有价值的。
学习本身的价值就是学习，如果再具象化一点，就是学习带来能力圈的拓展。能力圈的价值就在于或许可以选到更多的东西，也有可能选不到，所以学习就不要带有太强的功利性。
其实好像我自小的认知就是这个样子的，我从来没有思考通过学习要实现一个什么样的目标，也没有飞黄腾达、赚大钱当老板的目标。我觉得学习的目的就是学习，而且学越难的东西越有挑战。
就像我在季报里讲到的，知识要挑难的学。但是赚钱是两回事，投资决策要挑简单的做。往往一个投资决策越简单，带来的长期回报越高。所以它是并行不悖的两件事。学习了不一定要转化为买入决策。
当然可能我们现在整体的理解还是不够的，对于人工智能相关领域的学习，我觉得还有很大的提升空间，更关键的是它这个领域本身还在持续的进步。现在的人工智能跟5年前大家对人工智能理解的样貌，其实都有很大的变化，
现阶段我自己没有找到符合慢变标准的标的，可能过了10年，过了20年，过了50年，我们那个时候可以用后视镜来看的时候，会有。只不过现在以我的能力，以我的认知的水平，以我保守的风险偏好，前瞻性的去得出这样一个判断还比较难。
真正有价值的不是净值曲线
当我刚做基金经理的时候，愿望其实还蛮浅薄的，画一条尽可能长的业绩曲线。后来当从事资产管理行业一段时间之后，发现真正有价值的事不是画一条净值曲线，而是给持有人赚到钱。
如果我自认为、我的持有人也相信，我有继续给大家赚钱的能力，我当然希望这件事做得越久越好。
我希望什么时候退休，一是取决于能力，如果能力在线，那么我希望它越久越好，只不过这个时候任何的承诺都是没有价值的。基金经理说我要干多少年的承诺，是最没有价值的承诺之一了。
目标我跟大家可以坦率的讲，我的目标是帮尽可能多的人、赚尽可能多的钱。如果我自己觉得自己不再具备这样一种能力，甚至是前面我们给客户赚钱，自己归因为能力的部分，最后发现实际上只是运气而已，我觉得更好的办法是自己提前退休，或者自己把这副担不好的重担卸下。
所以我只能说，目标是帮尽可能多的人、赚尽可能多的钱，如果这个事又可持续，你就做得尽可能久，但是几岁退休这个东西不能成为目标，难道你没有能力，你还要占着茅坑一直占下去吗？
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